在七月结束之前，市场再次让交易员措手不及。纳斯达克指数录得六月以来最强单日表现，费城半导体指数单日暴涨8%，几乎收复此前三个交易日近10%的跌幅。微软因云业务四成以上增速及首次突破千亿美元年化收入，股价上涨逾一成五，创2008年以来最佳单日表现，市值单日飙升450亿美元，为人类历史上单日市值最大增幅。与此同时，亚马逊业绩后上涨9%，并将全年资本开支上调至1200亿美元；LAM大涨18%，为1999年以来最强单日涨幅。三星也交出创纪录的季度营业利润，并警告存储紧缺可能延续至2028年。
微软云业务的成功证明了AI商业化的可行性，验证了大规模AI资本支出具有回报。而亚马逊上调资本开支指引后，市场一反常态地以上涨回应，改变了此前“谁多花钱就砸谁”的惯例。一夜之间，市场从讨论“AI资本开支是否失控”转向“产能何时才够用”。尽管目前仅有两家公司的表态，但作为科技巨头中最具分量的两家，其资本开支计划的升级具有重要指导意义。
7月30日下午3点，洪灏在一场由币安主办的VIP闭门会议中讨论了AI科技革命与AI股价泡沫之间的关系。他指出，泡沫的本质是市场价格如何反应未来盈利预期。当市场价格走势远远脱离基本面支撑并走向极端化时，便定义为泡沫。即使AI泡沫破灭，也无法改变AI科技革命带来的剧变，而这些变化已实实在在发生在身边。
在问答环节，一位观众询问其持有的两倍做多韩国存储公司的ETF仓位已被深套该如何应对。洪灏表示，他只做方向预测但不指导交易，同时判断该ETF“应在明天左右出现50%甚至更高的飙升”。次日盘前，该ETF果然飙升70%。韩国指数当天飙升18%，但本周仍录得下跌。这种猝不及防的行情验证了数据图表分析与即时评论相结合的重要性。
洪灏强调，在史诗级动荡中，预测方向正确与交易头寸存活截然不同。即便方向预测正确，交易也未必赚钱，因为决定交易成败的从来不是终点，而是路径。2000年做空纳斯达克的人，很多死在了1999年的最后一波逼空——他们最终都对了，只是没能活到被证明的那一天。杠杆产品的衰减、保证金追缴、净值回撤触发的赎回，都是动荡行情中忍受波动率的成本。往往在交易员爆仓之前，市场仍无法回归理性。踏空比亏钱更痛苦的观念普遍存在，但现实中爆仓的悲剧案例远多于踏空的遗憾。
因此，仓位管理比预测观点本身更重要。合宜的做法是分批下注或暂时留白，而非一次性重仓应对巨幅波动；宁可少赚，不可出局。所求并非点位精准，而是赔率不对称：错时只输时间价值，对时赚整个趋势。交易的本质是从“预测”转向“应对”。孙子说：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”在泡沫黄昏，需先让自己立于不败之地。
那么，现在是否就是AI泡沫交易的反转？若AI泡沫交易进入去伪存真阶段，应看到高质量公司领涨，资金从盲目扫货转向对真正龙头和讲故事公司的区别对待。然而数据分析显示，这次反弹中基本面越弱的公司（以毛利率为代理指标）反弹越强，反弹幅度与此前下跌成正比。因此暂时不能断然结论已进入去伪存真阶段。这次更像是一次Beta反弹、一次轧空，而非质量反弹。在微软暴涨同一天，Meta因业绩不及预期、指引偏软而下跌近8%。市场确实开始区分“资本开支能否兑现为可见收入”的叙事，但一两个数据点不足以说明全面问题。
同时，交易员需注意，昨晚技术反弹中，美股、美债收益率与黄金同时上涨。十年期收益率不降反升，站上4.66%，为2007年以来最高。股债金齐涨并非风险偏好正常化图景，而是一个仍在为期限溢价和财政主导定价的市场，在AI业绩中强颜欢笑。真正相信“问题已解决”的市场，不会只在科技和消费两个板块上涨而其他板块下跌。狭窄的市场参与度恰恰说明资金面边际收紧，也正因如此才出现“一鲸落万物生”的盘面。
昨夜还有一个重要事件被市场近乎忽略：日本财务省在纽约时段进行市场干预，日元从164的40年低位一度被打到157区间，单日跌幅近3%，为2022年底以来最大单日跌幅。市场普遍预期干预会在美联储与日本央行议息会议之后，日本财务省却抢在两场会议之间出手，出其不意。但这次干预尚未引发日元套利交易爆仓，因为美方同步干预保证了美债和日债之间的息差不因汇率干预而收敛，维持了套利利润空间，起到稳定作用。因此今天日经在日元暴涨背景下却随亚洲市场上涨。历史上日元单边干预胜率乏善可陈，但美日协同干预截然不同：1985年广场协议、1998年美日联手买入日元都曾改变趋势。不过当年大规模持续干预与昨晚的一次性操作不可同日而语。今年四五月间，日本央行干预烧掉约700亿美元却无功而返，因美日利差不收反增。若日本希望进一步干预，美国协同及财政部加持才会令其顺利抛售美债买入日元，这将进一步推升长期利率，收紧流动性。若美债收益率曲线随流动性条件进一步平坦，美股很可能继续反映流动性边际收紧与美国经济增速放缓的情况。
美国最大银行认为韩国去杠杆已接近尾声。韩国杠杆型ETF平仓基本完成，对冲基金对韩国股市杠杆下降已完成约九成，外资抛售明显放缓——一年内1100亿美元净流出中九成来自两只存储权重股。KOSPI自6月22日高点下跌超四成，前瞻市盈率仅五倍，股价对自由现金流也五倍，因此该银行认为去杠杆应大致结束。
然而，洪灏团队认为韩国杠杆型ETF规模下降几乎可被基金净值下跌完全解释，净赎回接近于零，基金份额未改变。同时杠杆产品累计流入仍在高位附近，并未转为流出。报告措辞是“流入停滞”，而流入停滞与资金流出是两回事。若基金份额还在，意味着杠杆并未离场，只是被重新标价。双倍杠杆产品在上涨时仍会机械加杠杆，任何一次凌厉反弹都会把同样自反射结构原样重建。因此很难得出杠杆ETF去杠杆已完成的结论。只能判断韩国市场杠杆已被大幅减记，强平行情很可能已过去，但在市场再次下跌时，仍可能面临强平与下行死亡螺旋的风险。
本轮芯片股反弹能否持续？洪灏暂时认为是一次可交易的反弹（tradable rebound）。第一波泥沙俱下的抛售潮大概率告一段落。市场对微软和亚马逊业绩及资本开支计划的解读，暗示市场开始认为大规模资本开支商业化可行。但两家公司情况很可能不具普适性。昨夜美股反弹仅有科技和可选消费参与，其他板块下跌。科技板块内部，数据也显示质量差的公司反弹更犀利。因此这更像贝塔反弹而非质量分化反弹。只有市场开始区别对待公司质量，不再AI鸡犬升天，才是市场进入可持续行情的标志。
2000年互联网泡沫破灭时也有一场分化。资金从明显虚假盈利的网络公司撤出，轮动进入当时公认“扎实”的名字——思科、英特尔、北电、太阳微系统。这些公司当时都有真实收入、真实盈利、真实短缺叙事和无懈可击的“卖铲子”逻辑，然而最终股价都跌去八成到九成。泡沫中的向质量迁徙只是泡沫的一个阶段：它让人感觉在管理风险，实际却把风险敞口集中到市场里资本开支杠杆最高的部分。今天的存储相对于市场其他板块，类似于当年北电的位置。
如果这次反弹能进一步出现几个迹象，比如市场广度改善而不只是超跌股弹性；美国长债收益率回落而不只是股债金齐涨；以及最重要的——市场下跌不再引发连锁反应。那时，我们才可以说行情迎来了真正反转。
