数据解读六大加密协议：收入持续增长，为什么代币价格不涨？
今年上半年加密协议总收入74.2亿美元，但大多数代币却跑不赢协议的基本面。投资者开始从赌博转向真正审视产品的收入分配和代币价值捕获机制，而不是盲目追涨。本文拆解六大头部协议的收入来源、分配方式与代币释放压力，揭示为什么高收入不等于代币涨——这才是当下每个持币者都该搞清楚的问题。
图：2026年上半年六大协议净代币价值流（持有者收入减去代币释放），Hyperliquid净流入9,867万美元，Sky净流出2,503万美元。来源：Castle Labs。
即便数字惊人，加密领域的大多数代币仍然无法反映协议的成功。并非所有收入都是一样的。这是行业从一开始就埋下的问题，但情况正在改变，投资者评估代币时提出的问题也在演变，他们开始关注产品的收入生成、支出和持币者价值捕获，这标志着从投机赌博向真正投资的转变。
大多数时候，持币者想要找到以下问题的答案：协议如何产生收入，这可持续吗？他们如何分配收入？持币者能从中获得价值吗？有多少代币价值用于释放，包括通胀、解锁和激励？是否存在赋予比现有持有者更大权利的股权分配？回答这四个问题决定了项目在投资者眼中的分量，但大多数项目无法给出明确答案。
以PumpFun为例：自代币推出以来，该协议已产生约4.5亿美元收入（一年时间框架），但代币却陷入无尽下跌，原因包括代币解锁速度、空投预期落空等多重因素。
图：Pumpfun自PUMP代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。
本文重点分析头部协议产生和分配收入的不同方式，并考虑释放和激励因素，展示投资者在评估协议或代币时应该注意的细节。
加密收入来源与分配
在讨论持币者价值捕获之前，基础问题是量化主要产品产生的收入及其分配方式。本次分析考察六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它们在2026年上半年共计产生7.26亿美元收入。
图：2026年Q1与Q2六大协议收入对比，仅Uniswap实现环比正增长（+26.94%），整体收入从3.94亿美元降至3.32亿美元。来源：Castle Labs。
转向收入来源，Hyperliquid的收入来自其永续合约交易所的交易费（原生+HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用和HyperEVM gas费。Aerodrome是一个去中心化交易所（DEX)，通过交易费和外部投票激励（贿赂）产生收入。类似地，Uniswap对交易收取费用作为其收入来源。Sky通过不同产品产生收入：对抵押DAI/USDS贷款收取稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）交易费，以及从直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）获得的利息。Aave从利率差（借款人支付）、闪电贷、清算罚金和其原生GHO稳定币的稳定费中产生收入。Pumpfun从交易费和新创建代币达到目标市值时收取的毕业费中产生收入。
在明确了这些协议的收入来源后，我们现在将它们与代币释放进行比较，以探讨它们是否以及如何平衡。虽然协议持币者的收入可能很高，但如果代币释放同样更高，价值捕获过程的意义就会降低。
图：六大协议的代币释放（橙色柱）与分配给持有者的收入比例（青色线）对比，Hyperliquid将100%收入分配给持有者。来源：Castle Labs。
大多数协议的收入分配通常在持币者和金库之间分配。为了展示释放如何影响代币，我们从持有者收入中减去释放。对于Aerodrome、Sky和Uniswap，在此之后净代币流变为负数，即使有收入分配给持有者，这表明这些协议为了维持当前收入水平而释放了更多代币，减少了流向持有者的净价值。
图：过去180天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。
目前，持币者通过两种主要方式捕获价值：回购和费用分配。回购是项目向持币者分配价值的最简单方式之一，使用收入购买代币并销毁它们。例如，Lighter销毁了通过收入获得的约1560万LIT代币（占供应量的6.6%），价值3600万美元。
图：Lighter将1,563.87万枚LIT（约3,612.5万美元）从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。
Hyperliquid以编程方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过4700万HYPE代币，约占其供应量的4.72%。Uniswap在2025年12月执行了1亿UNI代币销毁，迄今累计销毁1.07亿UNI代币（约占总供应量的11%），来源于其启用的费用。
每个项目执行回购的方式都不同。Maple Finance的持有者最近投票通过了一项随收入扩展的回购计划，随着收入增长，越来越多地分配给持币者。
图：Maple Finance MIP-021按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入200万美元以上时回购比例升至30%。来源：Castle Labs。
此外，持币者可以选择将代币质押到协议并从金库中赚取质押收益率。回购和销毁本身无法拯救项目免于下行代币经济学或收入下降，但可以用来推动生态系统增长和引导流动性。
费用分配
其他协议如Aerodrome和Curve Finance使用ve代币经济学模型直接分配费用。在这个模型中，持有者质押代币并将其转换为投票托管代币（例如veAERO或veCRV）。它通过不同机制为持有者创造经济价值：协议交易费、提高收益率、贿赂等。
使用这些方法，这些协议迄今已产生超过27.5亿美元的持币者收入，主要由Hyperliquid和Uniswap推动。
图：六大协议累计向持币者分配的收入已超27.5亿美元，Hyperliquid与Uniswap贡献主要份额。来源：Castle Labs。
但正如我们提到的，仅有价值捕获是不够的；释放也需要平衡。
代币的美丽陷阱
大多数收入型产品的代币表现不佳，原因包括：收入没有流向代币、存在股权-代币分离使持币者成为二等公民、更高的解锁速度增加预期抛压等。
图：六大代币的流通盘占完全稀释估值（FDV）比例，HYPE仅23.28%，Sky高达99.63%。来源：Castle Labs。
PUMP代币自推出以来下跌了60%，尽管该项目已完成超过3.15亿美元的回购。AAVE代币自今年初以来一直表现挣扎，因多重因素导致。就Aave而言，由于资产价格下跌，他们在执行这些回购时也损失了超过2300万美元。
图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky的相对价格表现，HYPE显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。
从表面看，分红似乎是更好的选择，但截至今天，大多数项目都在进行回购，表明他们认为回购更有价值。
结语
多个协议都在赚取可观收入，但并非所有协议都以相同方式为代币积累价值。投资者应该进行更广泛的分析，包括协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何在最终的释放和激励之间取得平衡。任何协议的第一步都应该是成为成功的业务并产生收入，然后确保以某种方式向代币持有者积累价值。就Hyperliquid而言，我们见证了拥有强大代币和价值积累流程的协议如何表现出色。协议越来越意识到好的代币需要好的分配，因此我们预期协议与用户之间会有更多一致性，代币持有者将赢得更多。