美国证券交易委员会（SEC）委员海斯特·皮尔斯（Hester Peirce）近期针对去中心化金融（DeFi）金库与链上借贷策略发表声明，重申其此前针对代币化证券提出的一项原则：相关业务搬至链上开展，并不会使其脱离美国证券法的管辖范围。她警示道：“倘若你费尽心思曲解法条，花式钻营，硬是将本就完全处于联邦证券法管辖范畴的加密资产及相关业务排除在外，最终只会重重碰壁、自食苦果。” 此番她将该原则适用范围延伸至链上金库与各类借贷策略。
皮尔斯委员对金库作出通用定义：金库是依托智能合约搭建的系统，将用户资产配置至质押、借贷等各类生息业务；金库架构两极分化，一部分全靠代码自动执行、规则不可篡改，另一部分则由个人或团队自主决策运营。她提醒，若存款人有合理依据期待依靠部署方或金库管理人的主动运营管理赚取收益，则该金库可被认定构成《豪伊测试》中符合 “共同经营” 要件的投资合同。若金库持有证券类资产，或将资金配置投向证券，还可能触发《投资公司法》（ICA）的监管约束。部分金库模式类似单位投资信托（UIT），部分等同于资产管理公司，还有一些对应独立管理账户。
皮尔斯将链上借贷体系描述为：存款人的资产被放贷给借款人并收取利息，由运营方设定利率、筛选合格抵押资产、划定贷款价值比（LTV）以及清算触发线。她写道，这类业务是否落入监管管控，并不取决于底层资产本身是否属于证券。与之不同，根据雷夫斯诉安永案的家族相似性判定标准，借贷凭证本身有可能被认定为属于证券范畴的票据，判定依据包括交易各方动机、发行分销安排及其他各项要素。
她同时指出，只要金库或借贷体系存在人工自主管理操作，还可能单独触发《投资顾问法》，运营主体被认定为持牌投资顾问。监管难题的核心在于多层嵌套属性。皮尔斯的声明涵盖两类相互关联但彼此独立的业务架构，一类合规不代表另一类合规。某只金库或许不在证券法管控范围内，但这仅解决了表层合规问题；存款资金最终依旧流入底层借贷市场，该借贷市场需要单独判定（是否构成证券票据、债务履约方、借贷参数制定规则等），拥有独立结论。
Galaxy Digital研究助理Zack Pokorny在分析中指出，不能笼统判定金库管理人、市场运营方必然受证券法约束，也不能认定绝对合规。监管风险完全随决策权强弱梯度变化：合约部署方决策权最低，最贴合事务属性；可无限制随时改参数的风控管理人决策权最高，偏向管理属性；中间的金库管理人定性取决于市场准入自由度、调仓权限约束。任何主体最终定性取决于可落地、可核验的产品设计细节：策略参数固定程度、修改权限速度与门槛、用户是否可提前退出、底层市场是否可独立参与，最重要的是收费模式，和机构对外名称无关。
下图清晰梳理了金库、借贷市场、运营维护方，以及资金供给方、借贷池借款人各方的角色与相互关系。
整体来看，皮尔斯的声明并非给出最终合规定论，而是梳理全行业核心法律争议的分析框架。两类业务适配两套完全不同的判定工具：借贷适用雷夫斯案；金库适用《投资公司法》+《投资顾问法》。所有规则都不看产品名号，依靠真实架构、权责分配落地判断。借贷端：无托管资金池协议最强合规逻辑是不存在中心化募资债务人、无主体刚性兑付收益；但归集收益模式仍会触发其他监管路径审查。金库端：合规风险随决策权梯度变化，核心约束是策略参数可调权限，薪酬模式是决定性因素。全文底层逻辑是产品架构与法规条文深度绑定。托管模式、人为决策权、参数可修改性、赎回机制、收费结构等细节，决定业务是否落入证券法管辖。产品实际架构的重要性，丝毫不亚于产品对外命名。