HTX Research报告：RWA与DeFi融合，链上金融进入可编程金融“下半场”
2026年7月27日，萨摩亚阿皮亚——HTX集团旗下研究机构HTX Research发布最新报告《从资产代币化到现金流代币化：RWA与DeFi进入可编程金融下半场》。报告指出，RWA代币化与DeFi现金流估值虽看似两个独立话题，实则共同指向同一行业转型：加密市场正从“资产存续”转向“资产效用”，从“协议使用”转向“协议盈利”。
概念验证完成，金融化尚未到来
数据显示，剔除稳定币后的代币化资产市场规模已从2024年中期的不足30亿美元增长至2026年4月的超300亿美元，此后稳定在约340亿美元。这证实了传统金融资产可以有效地映射到链上，机构开始将区块链视为发行、结算和资产管理的新基础设施。然而，相对于全球数十万亿美元的债券、股票、黄金和信贷市场，340亿美元仍然微不足道。RWA更准确的定位是“可行已验证”而非主流：链上发行、持有和结算已得到证明，但大规模可组合性、信用创造和二级流动性尚未实现。因此，衡量市场的指标需要改变：代币化资产规模、发行数量和持有者数量正让位于利用率、周转率、抵押率、借贷需求、真实收益、违约处理、二级市场深度和协议收入。
链上利用率悖论
报告中最引人注目的数据点是“规模-活跃度倒挂”。最大的资产类别往往链上利用率最低。公开数据显示，代币化债券是最大的类别之一，但仅约5%的供应量部署在DeFi中；而规模小得多的再保险代币在DeFi协议中的部署比例却高得多。这揭示了一个容易被忽视的区别：“被代币化”和“在链上金融中被使用”是完全不同的概念。前者强调资产权利的表达，后者强调可组合性、抵押可用性和可转让性。许多国债和黄金产品本质上仍是链上收据——提供更高效的注册和转移接口，但不具备开放转让、无许可抵押或自动清算功能。四个约束解释了这种低利用率：合规转移限制阻碍开放可组合性；不连续的赎回和净值周期与全天候协议运行不匹配；定价和风险模型不成熟，缺乏连续二级市场的资产依赖净值、经纪商报价或模型估值；法律追索仍停留在链下，智能合约无法完成止赎或破产清算。
从TVL逻辑到利润逻辑
在DeFi方面，随着协议积累真实用户、交易和费用，估值框架正在演变。TVL、交易量和FDV/TVL主要反映规模而非盈利能力或价值捕获能力。报告提出了更具操作性的检验标准：从协议活动到代币价值的传导链条是否完整。该链条至少包含六个环节——收入是否反映真实需求而非短期激励；协议能否留存收入，因为估值关注的是净收入而非总费用；收入是否覆盖风险成本，如坏账、清算失败和预言机风险；DAO是否具备资本配置能力；代币是否有明确的价值捕获机制；监管是否认可这种传导。以Aave为例，它展示了这一转变：真实的借贷需求、真实的利息收入和可观察的费用结构——DeFiLlama细分了Aave V3的费用来源，包括借贷利息、闪电贷费用、清算费、Paraswap兑换费和Chainlink SVR。然而，治理代币并非股票，协议收入并不必然属于代币持有者。
三层架构与叠加的复杂性
综合来看，链上金融正在形成三层结构：处理支付和结算的合规稳定币与链上现金管理；提供收益和抵押品的代币化国债、货币市场基金、私人信贷、黄金和证券化资产；以及处理借贷、交易、利率、风险和杠杆的协议（如Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquid）。更高的效率同时也将链下金融风险、智能合约风险、流动性风险和监管风险叠加进同一个系统——在7x24小时、杠杆化、可组合、自动清算的环境中，风险传导速度远超传统金融。资产真实性与储备透明度、流动性错配、合规可组合性、DAO治理与价值传导、预言机定价，这五个领域需要持续监控。
下半场的竞争焦点
RWA上半场是发行，下半场是使用；DeFi上半场是功能，下半场是盈利。五个场景具备创造真实金融深度的潜力：代币化国债进入抵押品和回购市场；私人信贷与机构借贷协议整合形成链上固定收益市场；代币化黄金和大宗商品成为衍生品和保证金资产；合规股票和基金份额进入24小时交易和融资系统；DeFi协议通过明确的价值捕获机制进入现金流估值时代。这些共同指向同一转变——RWA竞争从代币化速度转向链上使用深度，DeFi竞争从TVL规模转向现金流质量。对于市场参与者而言，观察这一过程的工具也需要同步更新。除了资产规模和TVL排名，利用率、抵押深度、收入结构和风险参数正成为更具解释力的指标。HTX Research将持续跟踪代币化资产、稳定币和链上金融基础设施的演变，为市场提供数据驱动的分析。
关于HTX Research
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