Delphi Digital分析师近日在一场名为“加密代币是否根本性破裂？”的圆桌讨论中重新点燃了关于加密代币与公司股权能否在不产生冲突诉求的情况下共享价值的辩论。分析师指出，股权通常优先捕获公司利润，限制了关联代币可获得的价值。项目可能利用代币与股权边界的模糊性，支撑起远超代币持有者经济权利的估值。
在7月15日的圆桌会议中，分析师Ceteris表示，代币市值“通常应低于”相关公司估值，因为股权持有人通常获得大部分业务利润。该讨论以Grass、Venice等同时运营私营公司与公开交易代币的项目为例，强调若缺乏清晰的价值分配系统，代币价格可能被高估。
股权拥有更明确的利润索取权
股权赋予股东对公司的所有权权益。根据美国投资者.gov网站，股票代表对公司资产和利润的比例性索取权。普通股东还可以就公司事务投票，并在董事会批准时获得股息。而加密代币可能承载不同权利：有些提供网络访问、奖励或治理投票权，另一些支持质押、费用折扣或支付。持有代币并不自动赋予其所有者对公司收入、资产或出售收益的合法主张。Ceteris认为，这种差异应约束代币估值，因为“实际现金流利润”最终流向股东。
模糊性可支撑虚高的代币估值
Ceteris表示，当项目刻意模糊代币与股权的边界时问题出现：公司可能将代币营销为生态核心，同时将收入、知识产权、客户合同和出售权保留在股权实体中。代币买家随后可能将资产定价为捕获整个业务价值。这种设置创造了利益不同的群体：股权持有人可能希望公司保留利润、融资或寻求出售，而代币持有人偏好费用分享、回购、销毁或更强的链上治理。管理层必须决定哪一方从产品中获得价值。圆桌以Grass和Venice为例，但并未断言所有双重结构都会失败。重点在于项目是否披露收入去向，以及代币持有人是否拥有可执行或程序化的经济权利。
单纯治理投票可能无法解决问题。正如加密新闻在治理代币指南中所解释的，持有人可以就协议提案投票，但每个项目定义这些投票控制的范围。代币可能治理激励或技术更新，却无法控制拥有核心软件和商业协议的公司。
强势市场可能掩盖结构性缺陷
Delphi Digital联合创始人Yan Liberman表示，在市场环境强劲时，代币仍可能表现良好。流动性上升可以推高价格，即使代币与收入的联系有限。交易者可能更关注用户增长、上币或市场叙事而非现金流分配。然而Liberman警告，当业务状况恶化或股东寻求退出时，这种结构可能暴露出脆弱性。出售可能将运营公司、品牌或知识产权转移给买家，而代币持有人被排除在交易之外。结果取决于连接公司与网络的协议安排。当收入下降时，风险也会出现：股权投资者在公司结构内拥有正式请求权，而代币支持可能依赖于公司决定或治理投票。项目可以削减激励、推迟回购或更改效用，除非有约束性规则阻止这些变更。
当然，股权也面临稀释、破产和经营亏损等风险。代币则提供全球流动性和透明的链上系统。Delphi论点核心在于准确为这些不同权利定价，而非将两种资产视为同等请求权。
项目尝试更清晰的代币价值累积机制
多个加密项目已使用收入链接系统来缩小差距。回购利用协议收入购买代币；销毁永久移除流通中的代币；费用分享将部分网络收入发送给符合条件的参与者。每种模式都在活动与代币经济学之间建立更清晰的连接。据加密新闻报道，Hyperliquid已通过其援助基金将交易收入用于HYPE购买，截至2026年5月已使用超11.6亿美元费用进行代币购买。Jito提议使用DAO收入进行JTO回购及永久销毁，该提案将把JTX收入份额定向用于代币机制，至少持续至2027年第四季度。Uniswap的费用计划将协议收入转换为UNI销毁，在支持的网络中执行。这些系统将协议费用与代币供应减少相链接，而非直接向持有人发放股息。它们并未将代币转变为股权。持有人可能仍缺乏对公司资产、股息或收购收益的请求权。然而，自动化和披露的机制使代币需求通过收入、回购量、供应变化和治理控制变得更容易衡量。
Delphi圆桌呼吁，当这些链接薄弱时，应降低期望。其核心测试是：哪个资产获得业务产生的现金？当股权捕获收入而代币主要依赖市场需求时，对两者赋予相似估值可能夸大了代币的经济地位。